平行世界，Biotech拥有牛市。

       以服务中小Biotech为生的Medpace Holdings受业绩催化，在春节假期上涨逾20%（本文数据统计截至时间均为2024年2月14日），堪称宇宙最强CXO。

       海外Biotech位于新一轮景气长周期的开端，正在为降息后大爆发而蓄力。全球生物科技产业链深度融合、相互依存，盛衰周期应该同步，但为何牛市还没有传导过来？

       图片来源：华创证券

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       CXO上涨

       2023年11月1日基本是这一轮美股生物科技牛市的起点，Medpace自此以来上涨约60%。

       Medpace是美国Biotech景气度的一面镜子。

       Medpace是一家临床CRO公司，为Biotech提供I-IV期临床开发服务。在客户结构中，小型Biotech收入占比达到78%，中型Biopharma占比18%，大药企只占4%，前五大客户收入占比逐年降低，最新约为17%，大客户依赖度较小，没有一家客户收入占比超过10%。在业务领域中，2023前三季度代谢领域（降糖减重）收入增长66%，抗病毒和抗感染领域收入增长30%，肿瘤领域收入增长28%。

       Medpace2023年收入18.858亿美元，同比增长29.2%，净利润2.828亿美元，同比增长15.3%，其中2023Q4收入4.984亿美元，同比增长26.5%，新签订单6.147亿美元，同比增长26.7%，在手订单28.13亿美元，同比增长20.2%，其中15.3亿美元订单将在未来12个月内转化为收入。

       2024年收入指引21.50亿美元至22.0亿美元，同比增长14.0%至16.7%。

       过去5年，Medpace年化表现比市场高出24.18％，平均年回报率为36.94％。2023年以1.44亿美元资金回购约78.1万股。

       Charles River在今年情人节跳涨11.3%，2023Q4收入10.1亿美元，而华尔街预期为9.913亿美元，好于预期。2023年收入41.3亿美元，有机增长6.5%，其中实验动物模型和服务(RMS)收入7.93亿美元，同比增长7.2%，药物发现及安评业务（DSA）收入26.2亿美元，同比增长6.9%。2024年收入指引为增长1%至4%，增加生物制剂、CDMO业务和药物发现的市场份额，进一步向中国市场扩张。

       三星生物2023营收27.6亿美元，同比增长23.1%，营业利润8.3亿美元，同比增长13.2%，其中2023Q4营收约8.0亿美元，同比增长11.2%。2024年收入指引为增长10-15%。2023年，三星生物与辉瑞、诺华、GSK、BMS达成多项大型交易，累计签订价值超过120亿美元的合同。

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       差距可能扩大

       全球生物科技基本处于繁荣共振之中。

       MSCI印度指数今年以来上涨约4%，其中医药龙头太阳药业上涨约20%、雷迪博士实验室（Dr.Reddy's）上涨约8%。MSCI在2月份的审查后，将印度在全球标准（新兴市场）指数中的权重增加0.34个百分点，增至18.16%的历史新高，同时，MSCI在其全球标准指数中增加5只印度股票，没有删除任何印度股票。MSCI新兴市场指数中A股纳入4只（美的集团、招商公路、华大智造、三星医疗）、调出48只。

       日经225指数今年以来上涨约14%，距离1990年1月38957的历史最高点，仅有一步之遥，其中医药龙头第一三共上涨约24%、武田制药上涨约6%、盐野义制药上涨约3%、大冢控股上涨约3%。

       在美国10年期国债收益率反弹至4.2%的不利局面下，XBI今年以来仍然上涨约2%，自2023年11月1日以来上涨约40%。

       投融资

       2023年1月为美国创新药VC&PE投融资金额同比增速的全年低点（同比下降55.28%），此后有所改善，其中，2023年12月美国创新药VC&PE投融资金额同比增长8.95%。而2023年12月中国创新药VC&PE投融资金额同比下降71.74%，改善情况明显落后于美国。

       国内未盈利生物科技IPO几乎停摆，考虑到当前市况，这可以减缓市场供应压力，但对创新产业发展造成长期损害。

       据华创医药，全球药物研发企业平均每年新增1000家左右，小型制药公司占比持续提升，预计2025年提升至80.0%，2032年提升至82.6%，从研发支出增速上看，小型制药公司>中型制药公司≥大型制药公司。

       Biotech是生物科技产业的活力和源泉所在，如今输血通道阻塞，将造成创新能力下降。

       从Medpace的成功经验看，中小型制药公司通常更倾向于将整个临床开发工作外包，而不是部分外包。美国中小型制药公司在加息周期中并未动摇根本，仍然是临床CRO市场中极具吸引力的细分市场，整个创新药产业链始终保持健康活力。

       地缘关系

       Catalent自2023年11月1日以来上涨66%。预期稳定，没有地缘风险。

       诺和诺德2月5日以110亿美元收购Catalent三家灌装－成品基地，分别位于意大利、比利时和美国，共有员工3000多人，以满足日益增长的减肥药需求。2023年药王是K药，销售额突破250亿美元，但司美格鲁肽销售额212亿美元，将在2024年成为药王。

       跨国药企收购CDMO产能极为罕见，考量之一可能是在地缘风险中确保供应链安全。

       2024年是美国大选之年，来自政客的jump scare将变着花样持续上演，无论脱钩提议能否兑现，每次口头恐吓都会对市场带来实质性影响。

       支付环境

       美国Biotech从上世纪80年代开始发展，但从Biotech成功晋级Biopharma的仅有5家，全部依靠超级大单品实现蝶变，安进依靠Epogen、非格司亭、依那西普，吉利德依靠Truvada（恩曲他滨+替诺福韦酯）、Sovaldi、Harvoni，渤健依靠重组人干扰素、那他珠单抗、富马酸二甲酯，再生元依靠阿柏西普、度普利尤单抗，福泰制药依靠CF单药Kalydeco、CF二联疗法Orkambi和Symdeko、CF三联疗法Trikafta。

       以上超级大单品销售峰值最低门槛为10亿美元，最高为139亿美元。

       据兴业医药统计，上述5家药企从成立到首 款产品获批上市平均10年以上，

       实现稳定盈利甚至需要20年以上，在此期间需要源源不断的资本活水来维持高额的研发投入。

       2月6日，医药列A股涨幅第一，是受到创新药首 发价格机制的催化。政策边际改善，但总体仍低于预期。首 发价格稳定期1-5年，对于自评点数高的新上市药品，按批准状态可给予5年（正式批准）或者3年（附条件批准）的稳定期。前三年打通渠道，后两年放量爬坡，生命周期还是过短，这意味着国内大单品的销售峰值比海外低得多。

       饭要一口一口吃，在当前宏观环境下，医保局对创新药的激励已颇有诚意，更宽松的定价机制还待后续完善。